早期投資是最能證明VC投資能力并體現(xiàn)其價值的投資方式，但在中國市場，更多VC選擇了“掙快錢”，在中后期項目上廝殺爭奪，還有誰仍堅守著早期投資的陣地？

　　文/符星晨

　　中國VC的故事，開始并歸功于當(dāng)年第一批投資早期項目VC的耕耘，也歸功于1999～2000年前后互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的興起。但自2007年之后，投資于早期項目的VC越來越少，更多的投資機(jī)構(gòu)選擇了擴(kuò)大基金規(guī)模，進(jìn)入中后期投資的激烈戰(zhàn)局。誰還在繼續(xù)堅守早期投資，誰又會成為新一波早期投資的領(lǐng)軍者？2010是個新的開始。

　　一個產(chǎn)業(yè) 一個VC(1993～2005)

　　硅谷的發(fā)展，歷經(jīng)了幾個產(chǎn)業(yè)的興起與繁榮：IC、PC、軟件、電信設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)。每個產(chǎn)業(yè)的興起，每個創(chuàng)業(yè)神話的背后，都有VC推手的身影。從另一個角度看，這些企業(yè)也成就了一批VC，比如KPCB曾經(jīng)投資了康柏、SUN、賽門鐵克、Amazon、Google等，紅杉資本則投資過蘋果、思科、甲骨文、雅虎、Google等。

　　但中國錯過了前幾個產(chǎn)業(yè)發(fā)展的黃金時期。在國內(nèi)的軟件、IC、電信設(shè)備領(lǐng)域進(jìn)行投資的本土或外資VC，基本上沒有產(chǎn)生出大獲全勝(所謂“全壘打”)的案子。類似于幾千萬美元血本無歸的尚陽科技以及最終被出售給華為的港灣網(wǎng)絡(luò)這樣的案子，成為一些VC心中永遠(yuǎn)的痛。

　　而互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)不同，在中國幾乎與全球同步興起，并直接受益于VC的投資，也成就了一批創(chuàng)投公司和投資家。最好的例子是IDG資本(當(dāng)年的IDGVC)，一位后進(jìn)入的投資人這樣評價：“他們趕上那個時機(jī)，他們賺到了！”。IDG資本1993年進(jìn)入中國，適逢全球和中國互聯(lián)網(wǎng)的萌芽和發(fā)展，見證了整個行業(yè)的誕生、瘋狂、理性回歸到再次發(fā)展。從最早的萬網(wǎng)與世紀(jì)互聯(lián)(IDC)、搜狐(門戶)、百度(搜索)到騰訊(即時通訊)、攜程(電子商務(wù))、搜房(垂直門戶)，很多后來的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)先企業(yè)都曾接受過IDG資本的投資。從這個意義上看，IDG資本和第一批的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者都是拓荒者。截至目前，IDG資本在中國投資的超過200家企業(yè)中，已有超過50家通過IPO或并購實現(xiàn)退出，其中絕大多數(shù)為互聯(lián)網(wǎng)公司。

　　做一個成功的投資案例并不難，難的是能夠在一個產(chǎn)業(yè)興起時，系統(tǒng)化地成功投資一批企業(yè)�？偨Y(jié)IDG資本的成功因素似乎很簡單：抓住新興產(chǎn)業(yè)興起的機(jī)遇和相對穩(wěn)定而優(yōu)秀的團(tuán)隊。在中國VC行業(yè)發(fā)展的早期，能同時在北上廣深擁有辦公室和近10個本土合伙人的外資投資機(jī)構(gòu)(美元基金)，可以算是老大級的VC。許多外資VC都曾有這樣的感受，“我們最羨慕的是他們的團(tuán)隊，那么穩(wěn)定”。與外國同行相比，他們擁有本土化團(tuán)隊，而且在2006年之前合伙人團(tuán)隊基本沒有變化；而與本土VC相比，其國際化的機(jī)制和視野則是獨(dú)特優(yōu)勢。

　　加之那時的資本供應(yīng)仍是非常稀缺的資源，使得IDG資本在價格上具有較強(qiáng)談判能力。因此，雖然也由于各種因素錯過一些案子，但I(xiàn)DG資本基本能夠洞察到許多互聯(lián)網(wǎng)新應(yīng)用和新公司的興起，也有能力大規(guī)模進(jìn)行投資，也有理由等到收獲：其投資數(shù)目和成功退出的數(shù)量，迄今仍令許多后來的投資機(jī)構(gòu)艷羨。雖然之后經(jīng)歷了2000年納斯達(dá)克崩盤和2001～2002年的投資寒冬，但并不妨礙以IDG資本為代表的先行者最終從中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)中獲得了高額收益，也樹立起在VC行業(yè)的強(qiáng)大品牌影響力。

　　另外一家喜歡系統(tǒng)化作業(yè)的是聯(lián)想投資。這家成立于2001年的本土投資機(jī)構(gòu)依托母公司的優(yōu)勢，迅速組織了20～30人的投資團(tuán)隊，喜歡用企業(yè)的系統(tǒng)機(jī)制去解釋投資。他們系統(tǒng)化地將投資分散在幾個領(lǐng)域，包括互聯(lián)網(wǎng)、軟件、傳統(tǒng)行業(yè)等。他們憑著聯(lián)想極度認(rèn)真的螞蟻文化，地毯式地覆蓋了很多領(lǐng)域。那個時期的創(chuàng)業(yè)者遇到最多的VC，要么是IDG資本，要么就是聯(lián)想投資。他們的投資風(fēng)格相對非常穩(wěn)健，除部分互聯(lián)網(wǎng)項目(如卓越網(wǎng))外，其他的成功案例(如文思創(chuàng)新、深圳訊天、陽光紙業(yè)等)則散布在各個行業(yè)。

　　歷經(jīng)了2000年之后互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)和投資的低潮后，活躍在國內(nèi)的本土和外資VC從2003年又開始尋找新的機(jī)會。SP的興起，帶動了中國無線產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，與此同時，經(jīng)濟(jì)高速增長也帶動了一批具有中國特色的新興商業(yè)和服務(wù)模式出現(xiàn)�？罩芯W(wǎng)、靈通網(wǎng)、分眾傳媒、如家的成功故事，就在這樣的背景下誕生。IDG資本沒有錯過空中網(wǎng)，也沒有錯過如家，人數(shù)不多、基金規(guī)模不大的軟銀中國則抓住了分眾傳媒，智基創(chuàng)投也因靈通網(wǎng)一役成名。然而，依賴性太強(qiáng)的SP卻如曇花一現(xiàn)，他們的黃金歲月很快就成為了歷史。

　　新機(jī)會與新格局(2005～2010)

　　中國VC行業(yè)的再度熱鬧要等到2005年。大量外資VC進(jìn)入，本土VC則受到中小板和創(chuàng)業(yè)板的鼓舞也日漸活躍。大大小小的投資機(jī)構(gòu)如雨后春筍般冒出，移動互聯(lián)網(wǎng)和清潔能源成為他們眼中“下一個大機(jī)會”。

　　馮波在2005年就看準(zhǔn)了無線互聯(lián)網(wǎng)，他是早期投資中不可漏掉的人物之一。家世背景較深的馮波出身于投資銀行，隨后加入ChinaVest，這是一家1993年就進(jìn)入中國的VC，也是亞信的投資人之一，這段時間里他還曾經(jīng)幫助新浪創(chuàng)始人王志東找到投資。2000年之后，馮波加入了上海聯(lián)創(chuàng)(目前的永宣)，并在2004年募集了新基金，成立了聯(lián)創(chuàng)策源。在熱鬧的北京城中，他選擇了一個皇城胡同中的四合院作為辦公室，而非高樓林立的CBD，“經(jīng)常在繁華中尋求靜寂”。

　　四合院中的馮波目睹過互聯(lián)網(wǎng)怎樣發(fā)展起來，而聯(lián)創(chuàng)策源基本上覆蓋了無線領(lǐng)域新創(chuàng)的有特點(diǎn)的小企業(yè)，一口氣投資了3GPP、天下網(wǎng)、易查等公司。這一策略和另外一個合伙人趙維國也有很大關(guān)系。趙維國在聯(lián)創(chuàng)期間投資了幾個非常漂亮的SP案子，在無線領(lǐng)域扎得很深。但無線互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展并沒有人們預(yù)期的那樣快。這也是早期投資者的風(fēng)險所在，如果進(jìn)入得太早，就不得不面臨“叫好不叫座”的困境。聯(lián)創(chuàng)策源還要忍耐，在熱鬧中堅守著自己的理念，馮波這樣表示，“還沒到說的時候”。

　　另外一個集中火力賭行業(yè)、進(jìn)行差異化競爭的典范是青云創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人葉東，他在2002年時成立了國內(nèi)第一支專注于清潔技術(shù)的外資基金。也許是無心插柳，2005年之后，清潔技術(shù)逐步成為VC追逐的對象。但中國清潔技術(shù)領(lǐng)域能否產(chǎn)生優(yōu)秀的早期技術(shù)型企業(yè)，目前還很難判斷，更多的仍偏制造，在青云創(chuàng)投的投資組合中，早期企業(yè)并不多。

　　這是很多VC面臨的選擇。隨著成功案例增多，基金規(guī)模擴(kuò)大，把早期投資作為主要戰(zhàn)略的VC數(shù)量屈指可數(shù)，IDG資本、聯(lián)想投資這些曾經(jīng)的早期投資領(lǐng)先機(jī)構(gòu)已將更多的精力放在中后期。而紅杉資本、北極光、經(jīng)緯中國、金沙江、藍(lán)馳創(chuàng)投、光速創(chuàng)投、高原資本、啟明創(chuàng)投等外資VC，以及松禾資本、啟迪創(chuàng)投等本土VC成為專注于早期投資的新一波代表。

　　IDGVC在2009年更名為IDG資本，也顯示出其投資重心往中后期偏移，但過去十幾年里在TMT產(chǎn)業(yè)中積累的經(jīng)驗和人脈、對新方向的敏銳度，使得他們?nèi)匀皇窃缙谕顿Y中不可忽視的重要力量。經(jīng)常可以聽到IDG資本的合伙人說出這樣的話，“你說的是那家公司吧？我們之前早看過的，也看過他們的競爭對手。”

　　聯(lián)想投資在第四期基金中仍留出了一塊資金給早期公司。“從資金量的角度看，擴(kuò)張期要做的多些，從項目數(shù)量上，早期多一些。關(guān)于人民幣基金的投資方向，成長型所占比例會比較大。”聯(lián)想投資董事總經(jīng)理劉二海這樣表示。

　　而1986年即成立的晨興投資則一直保持低調(diào)，其管理團(tuán)隊并不大，但對行業(yè)有自己的理解，也是互聯(lián)網(wǎng)和無線互聯(lián)網(wǎng)早期投資中的活躍者之一，著名投資案例包括搜狐、聚眾傳媒、攜程，近年則有正保遠(yuǎn)程教育、第九城市等，目前也有很大精力投入于早期企業(yè)，包括UCWEB等。

　　紅杉資本在近年的投資風(fēng)格越發(fā)犀利，速度快、出手準(zhǔn)。2005年紅杉資本成立了2億美元基金，2007年又迅速成立了第二支7.5億美元基金，其中有2.5億美元用于投資早期企業(yè)，最近則剛剛完成第三期規(guī)模為10億美元的基金募集。他們先后投資了大眾點(diǎn)評網(wǎng)、奇虎360、瑪薩瑪索、好樂買等早期項目。

　　張穎和邵逸波攜手建立的經(jīng)緯中國則是2007年之后堅稱投資早期企業(yè)的新銳VC之一，近年來投資速度和力度都非�？捎^。其團(tuán)隊以年輕和銳利著稱，近年來投資了安居客、華康金融、寶寶樹、理邦儀器等。同樣堅稱投資早期企業(yè)的金沙江成立于2004年，它以長江上游水系的名字命名，意義不言自明。2005年后，金沙江前后三期基金投資了大量早期企業(yè)，包括去哪兒、易傳媒、晶能光電等。同樣成立于2004年的藍(lán)弛創(chuàng)投，在中國則投資了創(chuàng)毅視訊、PPLive等項目。由于進(jìn)入時間晚，這些VC的收獲至少要等到2011～2012年。

　　DCM和北極光創(chuàng)投也是目前早期投資的踐行者，DCM從1998年就開始在中國進(jìn)行投資，2005年之后日漸活躍起來，目前在中國投資了近30家企業(yè)，是51job的早期投資者，也曾共同投資了文思創(chuàng)新、快錢、互動百科等，最近的投資包括麥包包、也買網(wǎng)等。對開心網(wǎng)的大膽投資則是2007年之后北極光在中國早期投資的經(jīng)典案例，創(chuàng)始合伙人鄧鋒自己也是為數(shù)不多的在硅谷創(chuàng)業(yè)的中國人中，最為成功的一位。啟明創(chuàng)投近年來則因摩爾莊園、一嗨租車、世紀(jì)佳緣等早期投資項目，贏得了不少關(guān)注。

　　與外資VC相比，大部分本土VC更喜歡追逐中后期的項目，這其中既是因為創(chuàng)業(yè)板和中小板退出渠道的鼓舞，也基于股東回報的壓力，或者背后國有資本對風(fēng)險的承受能力，他們不敢將資金賭在太早期的企業(yè)上，最多一年投1～2個早期項目。

　　對早期投資頗下功夫的本土VC代表是松禾資本，其投資項目約有一半都是早期。2007年成立時，其合伙人包括羅飛、厲偉等，這支起源于深港產(chǎn)學(xué)研的團(tuán)隊，在A8和同洲電子等案子上收獲頗豐，近年來他們看好的案子包括融創(chuàng)天下、北科生物、第七大道、上海索樂等。

　　起源于早年清華科技園孵化器(目前稱“啟迪科技園”)的啟迪創(chuàng)投，背靠清華大學(xué)和清華科技園，也是本土VC中致力于早期投資的佼佼者，截至目前投資了近30家企業(yè)。最近剛剛在創(chuàng)業(yè)板上市的數(shù)碼視訊和海蘭信，就是啟迪創(chuàng)投董事長羅茁當(dāng)年在孵化器中“投資并看著長大”的企業(yè)。“2000年成立的數(shù)碼視訊是典型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，預(yù)期三年內(nèi)上市，但一年后彈盡糧絕。”羅茁當(dāng)時在很短時間內(nèi)做出投資決定，并在隨后漫長等待的9年中一直給予支持。而深圳力合投資的拓邦電子也等了7年才上市退出，這份堅持在本土VC中并不多見。

　　新元年的挑戰(zhàn)(2010～)

　　多少個硅谷神話都在昭示著，早期投資是最能證明VC投資能力并體現(xiàn)其價值的投資方式。但中國是個新興市場，即使是像服裝、餐飲這樣的傳統(tǒng)行業(yè)，也具備巨大的發(fā)展空間，各個領(lǐng)域都不乏優(yōu)質(zhì)的中后期項目，規(guī)模大、風(fēng)險低、退出快捷，在這類案源充足的情況下，何必再去苦苦尋覓充滿不確定性、退出遙遙無期的早期項目？

　　“風(fēng)險投資只是用最低的風(fēng)險，獲得最高的回報。”啟明創(chuàng)投合伙人鄺子平說。雖然中后期投資幾倍的回報率并非天文數(shù)字，但勝在周轉(zhuǎn)快，日益繁榮的內(nèi)地資本市場保證了這些投資能帶來立竿見影的退出效果。人民幣基金的參與也有一定關(guān)系，國內(nèi)LP對短期回報的要求更嚴(yán)格一些。“要做的事情差不多，但相比來說效率不是那么高。”高原資本合伙人涂鴻川認(rèn)為早期投資的問題不是錢，而是時間。效率和耐心，正是將大部分投資人日漸推離早期投資的兩大障礙。

　　更何況，互聯(lián)網(wǎng)崛起的傳奇時代已經(jīng)一去不復(fù)返。雖然創(chuàng)業(yè)板的推出、并購機(jī)會的增加讓退出變得更容易，但對于早期投資者來說，從投入到收獲的平均周期是7年，2005年投資項目的收獲期大概要到2011年，2007之后的投資成果還需要耐心等待。

　　對于堅守早期投資的VC來說，最關(guān)鍵的任務(wù)仍然是挑出好公司。新項目越來越多，而創(chuàng)業(yè)者對投資的態(tài)度已經(jīng)從茫然變?yōu)榻邮�，再變�(yōu)槁詭�挑剔：已�?jīng)沒有任何一家VC能做到把握整個行業(yè)。隨之而來的變化是，對待優(yōu)質(zhì)項目，越來越多的VC都想一家通吃，而非積極合作。啟明創(chuàng)投合伙人童士豪坦承，這是由于挖掘到好公司的難度更高了；晨興創(chuàng)投合伙人劉芹也認(rèn)為，與10年前相比，整個投資環(huán)境發(fā)生了不可同日而語的提升，對早期VC的專業(yè)性提出了更高的要求，“要想成為一流基金，標(biāo)準(zhǔn)也同樣提高了”。

　　早期投資者更要各顯神通，才可能尋找到下一個騰訊和百度。深入了解產(chǎn)業(yè)和公司發(fā)展現(xiàn)狀是必須要做的事情：童士豪在投資一嗨租車之前，用了一年時間親自體驗、比較其服務(wù)，而一嗨從未出過差錯的發(fā)車調(diào)度最終打動了他。松禾資本投資總監(jiān)張春暉對上海索樂進(jìn)行盡職調(diào)查時，挑了好幾款游戲發(fā)給身邊不玩游戲的朋友，在得到“很弱智，但很好玩”的評價之后，他很開心，看每一個項目他都很強(qiáng)調(diào)這種體驗性。“如今兩手干干凈凈做不好投資，”童士豪認(rèn)為，要挖到更好的項目，靠投資經(jīng)理匯報還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，必須下水親自摸一遍。

　　但對于大多數(shù)早期投資，在簽署協(xié)議的那一刻，投資人并不知道創(chuàng)業(yè)企業(yè)以后究竟會怎樣發(fā)展。高原資本投資的維旺明，成立一年多時在做手機(jī)電視，現(xiàn)在改為純粹做手機(jī)雜志；奇虎360最初有奇酷、SP等5種業(yè)務(wù)，后來減到3個，再后來只剩下了互聯(lián)網(wǎng)安全。

　　相比難以預(yù)測的外部環(huán)境和市場反應(yīng)，早期投資者更青睞于押寶在看得見、摸得著的團(tuán)隊身上�，F(xiàn)任光速創(chuàng)投合伙人的宓群在1999年時曾經(jīng)放棄了只有20人的Google發(fā)來的工作邀請，選擇獨(dú)自創(chuàng)業(yè)并拿到了DFJ的800萬美元投資。體驗過創(chuàng)業(yè)之后，他將投資最終歸結(jié)到幾個最基本因素上，“這個團(tuán)隊是不是夠強(qiáng)？是不是在順利和困難的時候，都可以同舟共濟(jì)？創(chuàng)始人是不是有開放的心態(tài)，能在不同階段吸納與之互補(bǔ)的人才？”他在光速投的第一個案子就是聚勝萬合，創(chuàng)始人是好耶前任總裁楊炯緯，與之相識多年。

　　然而像季琦一樣能連續(xù)把三家公司帶到納斯達(dá)克的創(chuàng)業(yè)者畢竟少之又少，早期投資人在選擇項目時往往面臨著大量反對的聲音，“為什么是他？”啟明創(chuàng)投在投資摩爾莊園時，內(nèi)部一開始充滿異議：小朋友的游戲市場會有很大潛力，但會不會很快就變成紅海？更重要的是，沒有任何證據(jù)能證明在未來幾年內(nèi)，摩爾莊園會處于領(lǐng)先地位，雖然其創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊都來自騰訊。不過，類似的質(zhì)疑卻是大多數(shù)早期投資的必經(jīng)之路，一味求穩(wěn)就意味著無法達(dá)到LP對回報率的要求。

　　藍(lán)馳創(chuàng)投合伙人陳維廣算了一筆賬：由于早期投資的高風(fēng)險，如果投10個項目，至少要有2～3個項目達(dá)到10倍以上的回報才能翻本，因為其他7個項目很有可能半死不活。對早期投資來說，指望每一個項目都能保持穩(wěn)定的2～3倍回報，非常困難。

　　再加上如今的創(chuàng)業(yè)和投資市場都早已不再是從前的“小鹿兩三只”，要想在數(shù)家巨頭的縫隙中選出未來的明星項目，早期VC需要在模式、市場和團(tuán)隊選擇上拿出更多勇氣。涂鴻川認(rèn)為自己已相對較為保守，可他仍然選擇在免費(fèi)模式受千夫所指的時候投資了奇虎360。早期投資是不是有點(diǎn)刺激？“要的就是這種感覺”。

　　機(jī)遇永遠(yuǎn)存在

　　雖然需要承擔(dān)更大風(fēng)險、花費(fèi)更多精力，但早期投資的作用是無法取代的，而中國正在興起的新一波創(chuàng)業(yè)熱潮，需要更多的投資者參與其中。對于VC本身，早期投資有助于帶來美譽(yù)和高額回報；對于創(chuàng)業(yè)公司，一個好的早期投資者可能會成為成功助推器。

　　但無法回避的是，早期投資在中國離人們的期望還有一段距離。除了要抵御“掙快錢”的誘惑，早期投資者們還面臨著許多挑戰(zhàn)：革命性的技術(shù)太少，政策環(huán)境中有太多不確定條件，公司的成長風(fēng)險高等。這使得在中國進(jìn)行早期投資的VC比美國同行們要謹(jǐn)慎，投資速度偏慢，而且明顯青睞那些已經(jīng)有過成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷和大公司出身的創(chuàng)業(yè)者。近幾年最有代表性的開心網(wǎng)、摩爾莊園、奇虎360等投資案例，其實都屬于此類。那些條件普通或者初次創(chuàng)業(yè)的團(tuán)隊，得到融資的機(jī)會還很少。

　　這其實是個惡性循環(huán)。在創(chuàng)業(yè)環(huán)境本就不太好的中國，早期投資的難覓更降低了初創(chuàng)項目的存活率，而這將進(jìn)一步削弱投資人對這些項目的信心；一旦VC不想接手早期項目，天使投資人的熱情也會降低，這讓創(chuàng)業(yè)者的融資變得更加困難；VC們投資中后期項目越多，所需要的基金規(guī)模也就越大，而過大的規(guī)模會更加不適合早期投資。

　　所以無論是創(chuàng)業(yè)者、天使投資人抑或其他相關(guān)機(jī)構(gòu)，創(chuàng)業(yè)生態(tài)圈中的各方都盼望著能有更多的人和資金參與到早期投資中來。“以長期投資者的心態(tài)來想問題，而不是投了以后在兩三年里就急著退出。”從某種程度上講，這需要VC對金錢之外的東西有更多追求。

　　不過，這也正好將那些真正喜歡早期投資的投資人篩選并留下來。主導(dǎo)了奇虎360等項目投資的涂鴻川，在享受“把半成品扶持到家喻戶曉”過程所帶來成就感的同時，正在與紅杉合伙人沈南鵬、天使投資人周鴻一起打造“免費(fèi)軟件起飛計劃”，為軟件領(lǐng)域的小團(tuán)隊提供資金和推廣支持。盡管有種種挑戰(zhàn)，但“絕大部分做VC的，都跑去做PE；原本做TMT領(lǐng)域的，現(xiàn)在什么都投”，涂鴻川認(rèn)為專注早期TMT領(lǐng)域的高原資本反而有了更多發(fā)揮空間。

　　與之類似的早期投資人，同樣都面臨著新時代的挑戰(zhàn)與機(jī)遇，每個時代有每個時代的傳奇和神話。可以期待的是，不斷涌現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)者會和早期VC譜寫出更精彩的創(chuàng)業(yè)與投資傳奇。